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导读：报告要点棉花价格处在牛熊周期转换的节点，由于籽棉收购仍处于僵持状态，成本支撑逻辑仍存，短期内棉价预计震荡运行；但若僵局由棉农挺价不再而打破，收购价走弱，郑棉估值将下移，棉花核心矛盾也将向供给充裕、需求...

报告要点

棉花价格处在牛熊周期转换的节点，由于籽棉收购仍处于僵持状态，成本支撑逻辑仍存，短期内棉价预计震荡运行；但若僵局由棉农挺价不再而打破，收购价走弱，郑棉估值将下移，棉花核心矛盾也将向供给充裕、需求偏弱的弱现实转移；我们认为今年以来的棉花牛市行情或已结束，阶段性高位或已出现，四季度中后期棉价下行风险将逐步加大。

摘要

从估值角度来看。抢收预期落空，使得籽棉收购价上抬乏力，但棉农挺价意愿强，导致收购僵持、进程缓慢，收购价还未固化。若棉农持续挺价，收购成本稳定在8元/公斤上下，折合加工成本18500元/吨，盘面在17800-18000元/吨位置轧花厂可套保，当前盘面价较之低1000+元/吨，那么短期内下跌空间不大，存在技术性反弹可能，预计棉价短期内震荡运行；若棉农不再惜售，而是顺价销售，籽棉价格走低概率较大，成本支撑力度将逐步减弱，郑棉估值下移，下跌行情或开启。未来两周较为关键，关注棉农心态变化，还贷时间临近限制棉农挺价能力，存放时间越长水分提高越不利于销售，时间似乎对籽棉收购方更加有利。

从驱动角度来看。减产预期的利多效益已基本在盘面反应，虽然10月份市场对产量预估值调至500万吨左右（8-9月份为550万吨），但盘面并未交易，交易减产预期的敏感度变弱，减产的现实可能在未来（明年1季度，加工量增加，实际产量逐步明朗）通过影响平衡表利多远月合约，但对1月合约的影响较微弱。历史低位的商业库存对盘面的利多也已大部分消化，储备棉销售增加市场供给，9月棉花商业库存速度放缓，支撑边际减弱；随着收购进入中后期，新棉逐步上市，供应量阶段性增加，盘面逐步承压。需求端利空棉价，“金九银十”下游需求旺季预期转弱，纺织企业降开机、成品累库存，棉纱贸易商库存高企，下游目前不缺棉花，原料采购积极性不强，纺纱利润亏损，产业链利润存在再分配的可能，同时贸易商若降价抛售，棉价下行压力将增大。

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总体来看，棉花价格处在牛熊周期转换的节点，由于籽棉收购仍处于僵持状态，成本支撑逻辑仍存，短期内棉价预计震荡运行；但若僵局由棉农挺价不再而打破，收购价走弱，郑棉估值将下移，棉花核心矛盾也将向供给充裕、需求偏弱的弱现实转移；我们认为今年以来的棉花牛市行情或已结束，阶段性高位或已出现，四季度中后期棉价下行风险将逐步加大。

正文

一、抢收预期落空，成本支撑边际走弱，估值预计下移

此前我们认为，新棉收购情况是影响四季度棉价的重要因素之一，其通过成本端影响郑棉估值。由于轧花厂产能过剩，籽棉收购季容易发生抢收行情，若如此，成本提高将带动郑棉估值提升，历史行情参见2021年收购季。籽棉收购价7.5-8-8.5元/公斤对应皮棉加工成本为17200-18500-19800元/吨。因此，主流收购价落在何区域十分关键。就目前来看，我们认为今年的抢收预期已经落空，成本支撑力度在边际减弱，郑棉估值预计下移。

一方面，政策端维稳意图浓，首先，在新年度开始前，有关部门宣布销售中央储备棉、增发75万吨滑准税配额，增加市场供给，缓解新旧年度交替市场棉花紧张的问题，其次，收购前新疆有关部门多次开会，强调加工企业需理性收购，加强风险控制，切勿盲目抬价抢购。另一方面，轧花厂收购心态谨慎，有了2021年的前车之鉴，轧花厂风险管理更加严格，2021年期货价格最高达22000元/吨，但加工成本在23000-25000元/吨，两者价差在1000-2000元/吨，历史极值的期现价差使得轧花行业在当年盈利不佳，因此今年企业基本紧贴着盘面收购，若期现货价差过大，就放缓收购进度，控制收购成本。因此，今年并未发生抢收行情，籽棉收购价上抬乏力。

收购进程缓慢，上下游僵持，收购成本未固化。棉农挺价意愿强，而轧花厂收购理性，两者处于僵持状态，收购进度较往年偏慢。根据中国棉花网数据，截至10月12日，全国累计交售籽棉折皮棉51万吨，较过去四年均值减少131万吨，交售率28.8%，较过去四年均值下降36.3%，累计加工皮棉18.5万吨，较过去四年均值减少39.8万吨。

僵持状态待打破，估值逐步明晰。截至10月17日当日，新疆某轧花厂籽棉收购价公定衣分39%以上蛋蛋棉7.75元/公斤，散花7.55元/公斤，折合皮棉加工成本为17300-17800元/吨。未来两周时间非常关键，关注棉农销售心态变化。一来近期郑棉价格下跌，轧花厂报价下移，二来，拖延时间越长，降温后水分增加，越不利于销售，棉农销售心态可能逐步松动，第三，棉农还贷时间临近也会限制棉农的僵持能力。这场博弈中，时间似乎更有利于轧花厂。若棉农持续挺价，收购成本稳定在8元/公斤上下，折合加工成本18500元/吨，盘面在17800-18000元/吨位置轧花厂可套保，当前盘面价较之低1000+元/吨，那么短期内下跌空间不大，存在技术性反弹可能，预计棉价短期内震荡运行；若棉农不再惜售，而是顺价销售，籽棉价格走低概率较大，成本支撑力度将逐步减弱，郑棉估值下移，下跌行情或开启。

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二、新棉产量预期差对盘面还有利多吗？

今年四月份以来，市场便开始预期新年度新疆棉花减产的问题。一开始是炒作面积下调，新一轮新疆棉花目标补贴政策规定510万吨的补贴上限，强调次宜棉区退出，此外，各地区粮食种植比例要求提高，棉花种植面积预计同比减少；4-5月份，新疆棉花种植初期，天气不佳，多地重播，棉花生长进度偏慢，积温不够；我们在5月份新疆调研报告中预估新年度新疆棉花产量预计下降至530-540万吨。8-9月份，市场多家机构产区调研反馈，减产或不及预期，将产量调整至550-560万吨。10月份，采收后，棉农反馈实际减产幅度可能超过8-9月份市场主流预估，产量或降至500万吨。但是，国庆假期结束后，盘面似乎并未交易减产下调的预期，那么，50万吨的预期差对盘面还存在利多吗？

我们认为，减产预期的利多已基本在盘面消化，减产现实的利多预计在未来通过影响平衡表作用于远月合约。由于市场从4月份起就交易减产预期，已持续6个月之久，利多已基本在盘面反应，虽然10月份产量预估再度下调，但市场对其已不再敏感，预估值下调推动棉价走强的动力较弱。但随着加工上量、新棉上市量增加，实际产量逐步明晰，若实际产量较去年大幅减少，可能对价格仍有利多，但按照往年加工速度来看，时间预计要到明年，相对主力1月合约而言，5月合约相对更受益。

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三、供应或将从利多向利空切换，叠加需求不佳，棉价回落风险逐步增大

储备棉销售增加市场供给，四季度随着新棉上市，供应量阶段性增加。供应端储备棉销售前，因棉花商业库存降至历史低位，市场担忧新棉上市前陈棉库存紧张。但随着储备棉销售开启，库存紧张问题被缓解。7月31日至10月16日，中央储备棉累计成交总量达76.2万吨。根据中国棉花信息网，截至8月底，棉花商业库存为163万吨，环比减少70万吨，同比减少94万吨，由于储备棉销售增加供应，截至9月底，棉花商业库存为141万吨，环比减少32万吨，同比减少62万吨，库存去化速度在放缓，同比减量在缩小。低库存的利多支撑在边际减弱。随着收购进入中后期，新棉逐步上市，供应量增加，盘面承压。

下游需求不佳，企业降开机，棉纱贸易商库存未降反升。“金九银十”下游需求旺季预期转弱，根据TTEB，下半年以来，纯棉纱厂开机率持续下降，截至10月13日，该值降至53.2%，9月中以来，全棉坯布厂开机率也持续下降，目前降至57%，纺企棉纱库存持续累积至24.2天，全棉坯布库存累积至29.4天。此外，下半年以来，棉纱贸易商高库存一直是市场关注的重点之一，相较于8月份我们调研来看，据市场反馈，目前该数值不降反升。综合来看，下游需求不佳，不仅纺织企业采购积极性不强，纺纱利润存在再分配的可能，即通过棉价下跌超过纱价来实现纺纱利润的向上回归，同时，若贸易商降价抛售，棉价下行压力将增大。

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四、行情展望

总体来看，棉花价格处在牛熊周期转换的节点，由于籽棉收购仍处于僵持状态，成本支撑逻辑仍存，短期内棉价预计震荡运行；但若僵局由棉农挺价不再而打破，收购价走弱，郑棉估值将下移，棉花核心矛盾也将向供给充裕、需求偏弱的弱现实转移；我们认为今年以来的棉花牛市行情已结束，阶段性高位或已出现，四季度中后期棉价下行风险将逐步加大。

来自软研青语